Ein "Spin-Off" der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel.
19. Jahrgang (2016) - Ausgabe 5 (Mai) - ISSN 1619-2389
 

Wertorientiertes Krisen- und Sanierungs-
management mit dem FutureValue-Ansatz

von Dr. Werner Gleißner und Dorkas Sautter

Einführung: Restrukturierungen als permanente
Herausforderung für die Unternehmensleitung

In Zeiten stetigen Wandels und ständig neuer Risiken müssen sich Unternehmen immer schneller und immer häufiger an geänderte Rahmenbedingungen in Deutschland, Europa und der Welt anpassen. Wie die steigenden Insolvenzzahlen eindrucksvoll belegen, werden Unternehmenskrisen zu einer ständigen, fast schon selbstverständlichen Herausforderung für Unternehmer. Auch Betriebe, die in der Vergangenheit sehr erfolgreich waren, können durch eigene unternehmerische Fehlentscheidungen oder durch nicht direkt beeinflussbare Fehlentwicklungen der Unternehmensumwelt überraschend in eine Krisensituation geraten.

Die Anforderungen an die betrieblichen Führungskräfte in Krisensituationen unterscheiden sich deutlich von denen des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs. Bei einer Restrukturierung oder in einer Unternehmenskrise benötigt auch eine bisher erfolgreiche Unternehmensführung Spezialqualifikationen. Diese sind meist nur unternehmensextern verfügbar, weil sie im Routinefall eben nicht benötigt werden. Restrukturierungsexperten, Krisenberater oder Manager auf Zeit können als externe Fachspezialisten durch ihre zeitlich begrenzte Mitarbeit eine Überlastung der Unternehmensleitung in Krisensituationen vermeiden. Außerdem fällt es ihnen meistens leichter, unliebsame aber notwendige unternehmensinterne Veränderungen durchsetzen.

Nachhaltigkeit als Leitlinie für alle operativen
und strategischen Sanierungsmaßnahmen

Primäres Ziel der Unternehmensleitung in Krisensituationen sollte es sein, mit Hilfe eines Konsolidierungsprogrammes die akute Bedrohung des Unternehmens schnell zu überwinden und dabei die langfristigen Zukunftspotenziale nicht unangemessen zu beeinträchtigen. Tatsächlich scheinen aber gerade in schlechten Zeiten Konzepte einer solchen wertorientierten, strategischen Unternehmensführung immer mehr an Aktualität zu verlieren. Die Gründe dafür sind vielfältig: Manche Unternehmen stellen die Entwicklung einer langfristig ausgerichteten Unternehmensstrategie zugunsten kurzfristiger Maßnahmen der Krisenabwehr zurück. Sie verfallen in eine operative Hektik unreflektierten Kostensparens quer durch alle Unternehmensbereiche. Andere Unternehmen haben das Gefühl, dass durch die realisierten operativen Restrukturierungsmaßnahmen der Krise schon genug entgegengewirkt wurde und sich im Zeitablauf wieder alles zum Guten wenden wird.

Gegen den Erfolg einer solchen Strategie sprechen nicht zuletzt die ernüchternden Zahlen der Insolvenzstatistik, die gerade bei alteingesessenen Unternehmen eine zunehmende Insolvenzhäufigkeit erkennen lassen. Die beiden folgenden Grafiken skizzieren den Unterschied zwischen sanierungsspezifischen Ad-hoc-Maßnahmen ohne ausreichende Berücksichtung der langfristigen Erfolgspotenziale einerseits und einem strategisch und wertorientiert angelegten, nachhaltigen Restrukturierungsprogramm andererseits.

Abbildung 1: Wirkung einer kurzfristigen Sanierung im Zeitablauf

Abbildung 1 verdeutlicht, dass durch "harte" Sanierungsmaßnahmen relativ schnell erste Erfolge realisiert werden können. Diese zeigen sich beispielhaft am Rückgang der Bankverbindlichkeiten in der kurzen Frist. Wegen der Beeinträchtigung wichtiger Erfolgsfaktoren des Unternehmens - beispielsweise in der Forschung und Entwicklung oder im Marketingbereich - sinkt aber der langfristige Ertrag ("free Cashflow") auf ein Niveau, auf dem das mittel- und langfristige Überleben des Unternehmens nicht mehr gewährleistet ist. Ein weiterer Anstieg der Bankverbindlichkeiten ist die logische Folge und die Insolvenz meistens nur eine Frage der Zeit.

Abbildung 2: Wirkung einer nachhaltigen Sanierung im Zeitablauf

Abbildung 2 veranschaulicht die Wirkung von nachhaltigen Konsolidierungsmaßnahmen. Auch wenn die hierbei realisierten Einschnitte anfangs weniger "radikal" erscheinen, so können diese Maßnahmen langfristig - beispielsweise durch die Absicherung und den Ausbau der für das Unternehmen wichtigen Erfolgspotenziale - die Liquiditätssituation stabilisieren und die Ertrags- bzw. Finanzkraft des Betriebes sichern. Eine dauerhafte Rückführung der Bankverbindlichkeiten gewährleistet außerdem das Überleben des Unternehmens auf lange Sicht.

Nicht zuletzt aus psychologischen Gründe dominiert in der Unternehmenspraxis meistens eine kurzfristig orientierte Sichtweise. Sicherlich ist die Notwendigkeit kurzfristiger Kostensenkungsmaßnahmen unbestritten. Gleichwohl zeigen aber gerade Unternehmenskrisen, dass die bisherige Unternehmensstrategie oder deren Umsetzung Schwächen hatte und die Firma noch nicht als ein "robustes" Unternehmen angesehen werden kann. "Robust" ist ein Betrieb nämlich erst dann, wenn er in seiner Gesamtheit verschiedenen Widrigkeiten - beispielsweise im Vertrieb, im Personalbereich oder bei den Finanzen - auch in wirtschaftlich schlechten Zeiten widerstehen kann.

Auf den ersten Blick scheint hier ein Widerspruch zu bestehen: Einerseits müssen in Krisenzeiten dringend operative Kosten gesenkt werden. Andererseits sollen Ressourcen für eine strategische Neuausrichtung eingesetzt und somit zusätzliche Kosten erzeugt werden. Gerade in einer Unternehmenskrise ist jedoch die Bereitschaft der Mitarbeiter viel ausgeprägter, die erforderlichen Veränderungen mitzutragen. Wer eine akute Unternehmenskrise nicht zur Neuausrichtung seines Unternehmens nutzt, wird unter besseren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen die erforderliche Veränderungsbereitschaft möglicherweise nicht mehr finden. Aus der Perspektive der strategischen Unternehmensführung sind Krisen somit zugleich auch Chancen für eine nachhaltige Unternehmenssicherung.

Anforderungen, Inhalte und Umsetzung von
Konsolidierungsplänen mit dem FutureValue-Ansatz

Bei einem Unternehmen in einer latenten oder akuten Krisensituation spielt der Faktor "Zeit" eine entscheidende Rolle. Gemeinsam mit allen relevanten Geschäftspartnern muss schnellstens eine einvernehmliche Lösung für die Sanierung des Unternehmens gefunden werden. Hierbei gilt es, die folgenden Anforderungen an strategische Konsolidierungspläne zu beachten:

  • Alle Planannahmen müssen transparent dargestellt werden. Außerdem sind klare und nachvollziehbare, qualitative und quantitative Aussagen zu den erwarteten Erfolgen zu treffen.
  • Die Interessen der verschiedenen Gruppen gilt es zu wahren. Hierzu zählen beispielsweise die Eigentümer, die finanzierenden Kreditinstitute und weitere Investoren. Bei insolvenznahen Sanierungsprogrammen sind außerdem die Mitarbeiter, Kunden und Lieferanten mit in die Planung einzubeziehen.
  • Im Ergebnis muss ein strategisches Konsolidierungsprogramm die Überlebenswahrscheinlichkeit ("Rating") des Unternehmens plausibel darlegen können. Durch geeignete Maßnahmen ist zu belegen, wie der Wert des Unternehmens nachhaltig gesichert und gesteigert werden kann. Erfolgreiches Krisen- und Sanierungsmanagement sollte daher grundsätzlich wertorientiert sowie kurz- und langfristig angelegt sein.

Einen bewährten Ansatz zur Erarbeitung eines solchen Konsolidierungsplanes bietet die FutureValue-Methodik des strategischen Managements (vgl. Werner Gleißner, Arnold Weissmann, FutureValue, 2003). Anders als traditionelle Sanierungs- und Insolvenzkonzeptionen verbindet sie die kurzfristig greifenden Maßnahmen zur Stabilisierung der Ertrags- und Liquiditätssituation mit einer wertorientierten Neuausrichtung der Unternehmensstrategie. Unter Berücksichtigung der Anforderungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) wird in vier aufeinander abgestimmten Phasen ein umfassendes und nachvollziehbares Konsolidierungsprogramm erarbeitet und in einem kompakten Geschäftsplan dargestellt:

  • Stabilisierungs- und Analysephase: Zunächst werden kurzfristige Maßnahmen zur Stabilisierung der Ertrags- und Liquiditätssituation initiiert. Mit Hilfe einer Finanzanalyse, einer Krisen-Ursachen-Analyse, eines Rating-Checks und einer strategischen Bilanz wird auf Basis von Brancheninformationen sowie Mitarbeitergesprächen eine fundierte Datengrundlage geschaffen. Hieraus lässt sich anschließend ein fundiertes Konzept für den nachhaltigen Unternehmenserfolg ableiten.

Abbildung 3: Aufbau der Analysephase bei der FutureValue-Methodik

  • Konzeptions- und Bewertungsphase: Auf Basis der Kernkompetenzen, Geschäftsfelder, Wettbewerbsvorteile und Wertschöpfungsketten werden die Eckpunkte eines strategisch orientierten Konsolidierungskonzepts entwickelt. Dieses kann bei Bedarf als Grundlage zur Beurteilung der Sanierungsfähigkeit des Unternehmens sowie zur Ermittlung der erwarteten Wertsteigerungspotenziale herangezogen werden.
  • Detailplanung: Eingebunden in den strategischen Orientierungsrahmen des FutureValue-Ansatzes sind nun detaillierte Maßnahmen zur Unternehmenskonsolidierung zu entwickeln. Das Spektrum möglicher Maßnahmen reicht von einer Reduzierung der Kapitalbindung über Instrumente des Kostenmanagements bis zur Verstärkung des Vertriebs.
  • Coaching und Umsetzung: Die Fortschritte bei der Konsolidierung werden mit dem Unternehmen regelmäßig diskutiert. Außerdem kann - beispielsweise durch Beiratstätigkeiten oder ein Management auf Zeit - praktische Unterstützung bei der Durchsetzung von Maßnahmen gewährt werden. Abbildung 4 stellt mögliche operative und strategische Konsolidierungsmaßnahmen zusammenfassend dar.

Abbildung 4: Ausgewählte operative und strategische Konsolidierungsmaßnahmen bei der FutureValue-Methodik

Besonderheiten des Sanierungsmanagements
mit der FutureValue-Methodik

Im Gegensatz zu vielen traditionellen Konsolidierungsansätzen wird bei der FutureValue-Methodik die Optimierung der Finanzierungsstruktur des Unternehmens gemeinsam mit Partnern realisiert. Zusätzlich zu den Mitteln der Hausbank muss bei einer Sanierung meistens weiteres Eigenkapital beschafft werden - beispielsweise von Private-Equity-Fonds oder Venture Capital-Gesellschaften. Hieraus können der Sanierungsaufwand, die Beratungskosten und die Reduzierung der Bankverbindlichkeiten finanziert werden. Die Bankverbindlichkeiten werden dabei mit einem Risikoabschlag von der Hausbank angekauft. Wegen der verbesserten Eigenkapital-Ausstattung und der erkennbaren Bereitschaft zur Restrukturierung kann mit dem Kreditinstitut vielfach auch ein niedrigerer Zinssatz vereinbart werden.

Bei Sanierungsfällen stellt in der Regel das zusätzlich eingebrachte Eigenkapital einen Großteil des Unternehmensgesamtwertes dar. Die neuen Eigenkapitalgeber besitzen daher temporär eine deutliche Mehrheit am Unternehmen. In der mittleren bis langen Frist wird diese Mehrheit in der Regel jedoch an die ursprünglichen Besitzer oder an einen strategischen Investor abgegeben bzw. veräußert.

Die FutureValue-Methodik ermöglicht schon zu Beginn der Konsolidierungsberatung mit Hilfe eines standardisierten IT-gestützten Analyseprogramms eine überschlägige Abschätzung des realisierbaren Wertzuwachses für die Kapitalgeber. Bereits in einer sehr frühen Phase der Sanierung wird damit die Grundlage für konkrete Gespräche mit neuen Gesellschaftern gelegt. Zusätzlich kann auf diesem Wege die zu erwartende Veränderung des Ratings durch die Konsolidierungsmaßnahmen ermittelt werden. Hierdurch wird insbesondere die Informationsgrundlage für die finanzierenden Kreditinstitute deutlich verbessert.

Ein kompakter wertorientierter Geschäftsplan fasst für alle Beteiligten die wesentlichen Informationen des Konsolidierungsprojektes transparent und nachvollziehbar zusammen. Hierzu zählen - neben den zu erwartenden Zukunftsperspektiven des Unternehmens und der Fortführungsprognose ("Sanierungsfähigkeitsprüfung") - auch die aus der Prognoseunsicherheit resultierenden, aggregierten Risiken des Konsolidierungsprojektes. Letztere werden mittels einer "Monte-Carlo-Simulation" alternativer Zukunftsszenarien ermittelt.

Der Geschäftsplan wird damit zur maßgeblichen Entscheidungsgrundlage bei der Durchführung eines Konsolidierungsprogramms. Er macht alle zugrundeliegenden Annahmen transparent, benennt explizit die mit diesen Annahmen verbundenen Risiken, zeigt den realisierbaren Wertzuwachs durch das Konsolidierungsprogramm sowie dessen Verteilung auf die einzelnen Eigen- und Fremdkapitalgeber auf.

Insgesamt bringt eine Sanierung mittels der FutureValue-Methodik den Beteiligten den folgenden, belegbaren Nutzen:

  • Bisheriger Unternehmenseigentümer: Verbesserung der Beziehungen zu Kreditinstituten und anderen Gläubigern, Reduzierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit und Wertsteigerung durch eine Verbesserung der EBIT-Marge, eine Umsatzerhöhung, die Freisetzung von nicht betriebsnotwendigem Kapital (insbesondere im Working Capital), eine Reduzierung der Finanzierungskosten ("Kreditzinsen") sowie den "günstigen" Ankauf von Krediten durch einen neuen Investor.
  • Investor (z.B. Private Equity-Gesellschaft): Unmittelbarer Wertzuwachs durch Übernahme von bisherigen Bankkrediten unterhalb des Nominalwerts, hohes Wertsteigerungspotenzial in Folge des nachhaltigen Konsolidierungsprogramms und der günstigen Kaufpreise für die Gesellschaftsanteile.
  • Finanzierende Kreditinstitute: Reduzierung des Kreditengagements und damit des möglichen Schadens ("loss-given-default") durch eine Liquiditätsfreisetzung auf Grund des nachhaltigen Konsolidierungskonzeptes und der Eigenkapitalzufuhr, Reduzierung der Ausfallwahrscheinlichkeit des Engagements durch eine höhere Risikotragfähigkeit des Unternehmens in Folge des zugeführten Eigenkapitals, Reduzierung der Ausfallwahrscheinlichkeit durch das nachhaltige Konsolidierungskonzept, welches dem Unternehmen Potenziale für eine Steigerung der Ertragskraft und eine Senkung der Risiken erschließt.

Fallbeispiel zur Berechnung des Wertzuwachses für Eigentümer, Hausbank und Investor anhand der FutureValue-Methodik

In der Ausgangssituation zeigt die Erfolgsrechnung des fiktiven Unternehmens bei einem Umsatz von 1.000 Geldeinheiten ein Betriebsergebnis (vor Zinsaufwand) von 50 Geldeinheiten und einen Verlust von 3 Geldeinheiten. Die Eigenkapitalquote beträgt nur 8 Prozent, so dass das Unternehmen aus Sicht der finanzierenden Banken als deutlich gefährdet angesehen werden muss. Zwar ist die Bank grundsätzlich von den positiven Erfolgsaussichten des Unternehmens überzeugt. Gleichwohl drängt sie darauf, die akute Krise möglichst schnell zu überwinden. Sicherheitshalber hat sie zwischenzeitlich auf das Engagement eine Einzelwertberichtigung in Höhe von 20 Prozent vorgenommen. Demnach erscheint ein Rating von "CCC" angemessen.

Mit Unterstützung qualifizierter Berater wird innerhalb von rund zwei Wochen ein Sanierungskonzept erarbeitet. Dieses soll einerseits möglichst schnell die Ertrags- und Liquiditätslage des Unternehmens stabilisieren. Andererseits gilt es, alle maßgeblichen Erfolgspotenziale des Unternehmens zu sichern, um die langfristige Entwicklungsperspektive des Betriebes nicht zu gefährden. Die erfahrenen Berater finden Möglichkeiten, die Einkaufskonditionen zu verbessern und die Personal- und sonstige Kosten signifikant zu senken. Durch einen Abverkauf von Lagerbeständen und ein konsequenteres Forderungsmanagement kann außerdem bei Vorräten und im Forderungsbestand kurzfristig Kapital freigesetzt werden. Flankiert werden diese Maßnahmen durch weitere Aktivitäten zur Verbesserung der strategischen Ausrichtung - beispielsweise eine Konzentration auf Kernkompetenzen und den Abbau von Defiziten im Vertrieb.

Mit Hilfe eines "Rating-Checks" wird die Wahrscheinlichkeit für eine Überschuldung bzw. Illiquidität des Unternehmens abgeschätzt. Dabei zeigt sich, dass - trotz der zu erwartenden Ertragsverbesserung infolge der Konsolidierungsmaßnahmen - das Unternehmen immer noch ein nicht akzeptables Insolvenzrisiko in sich birgt. Insbesondere reicht die Risikotragfähigkeit - also das Eigenkapital zur Deckung möglicher Verluste - nicht aus, um die Risiken zu decken. Gemeinsam mit der Unternehmensführung wird daher entschieden, einen Investor zu suchen, der dem Unternehmen für einige Jahre Eigenkapital zur Verfügung stellt. Den Alteigentümern wird dabei eine Rückkaufoption der Gesellschaftsanteile eingeräumt.

Alle wesentlichen Annahmen des Konsolidierungsprojektes werden mit dem bisherigen Eigentümer, der Hausbank und dem Investor kritisch diskutiert, bis Konsens erreicht ist. Auf dieser Grundlage können die Konsequenzen der alternativen Sanierungsmaßnahmen mit Hilfe des FutureValue-Sanierungssimulators ausgewertet werden. Dieser zeigt auf, welcher Wertanstieg des Unternehmens nach erfolgreicher Durchsetzung der Maßnahmen insgesamt zu erwarten ist und wie sich dieser Wertzuwachs auf die Beteiligten verteilt.

Eine Privat-Equity-Gesellschaft erklärt sich bereit, den bestehenden Bankkredit von 250 Geldeinheiten zum Gegenwert von 200 Geldeinheiten abzulösen. Dieses ist der Wert, zu dem die Bank - unter Berücksichtigung der Einzelwertberichtigung - den Kredit intern noch bewertet. Insgesamt führt diese Maßnahme zu einer Eigenkapitalzunahme um 250 Geldeinheiten und lässt - auf Grund der deutlich niedrigeren Risiken - auch sinkende Fremdkapitalzinsen sowie insgesamt sinkende Kapitalkostensätze (WACC) erwarten.

Abbildung 5: Quantitative Konsequenzen aus den Sanierungsmaßnahmen des Fallbeispiels

Zum Vergrößern bitte auf das Bild klicken.

Der augenblickliche Unternehmenswert wird mit dem Bilanzwert des Eigenkapitals abgeschätzt und kann durch das Sanierungsprogramm auf rund 800 Geldeinheiten gesteigert werden. Für den Investor ergibt sich damit ein Wertzuwachs um etwa 250 Prozent. Die Alteigentümer halten zwar vorübergehend lediglich 20 Prozent der Unternehmensanteile. Dennoch können sie den Wert ihres Engagements immerhin um rund 150 Prozent steigern. Selbst die Bank, die auf einen Teil ihrer Forderungen zu einem Wert unterhalb des Nominalbetrags verzichtet hat, erreicht einen Wertzuwachs. Grund hierfür ist zum einen, dass das verbliebene Kreditengagement nunmehr als weitgehend risikolos eingeschätzt werden kann und sich das Rating auf "BBB" verbessert hat. Zum anderen konnte die Bank ihren Risikoumfang deutlich senken, da das Gesamtengagement von 530 Geldeinheiten auf 180 Geldeinheiten reduziert wurde.

Insgesamt haben alle Beteiligten einen signifikanten Wertzuwachs erreicht. Dieser übersteigt den Wertzuwachs der Startinvestitionen - beispielsweise für Unternehmensberatung und sanierungsspezifische Maßnahmen - um ein Vielfaches. Außerdem wurde das Insolvenzrisiko soweit reduziert, dass das Überleben des Unternehmens als nahezu gesichert angesehen werden kann. Die verstärkte Eigenkapitalbasis bietet der Unternehmensführung zudem die Möglichkeit, seine Zukunftsfähigkeit weiter zu stärken und - über den unmittelbaren Erfolg der Sanierungsmaßnahmen hinaus - eine erfolgreiche Zukunft zu erreichen.

Zusammenfassung: Fundierte Abschätzung der Konsolidierungspotenziale mit Hilfe des
FutureValue-Sanierungssimulators

Krisen- und Restrukturierungssituationen erfordern - verglichen mit dem gewöhnlichen Geschäftsbetrieb - besondere Kompetenzen und Instrumente. Einerseits müssen zur temporären Unterstützung der Unternehmensleitung erfahrene Fachleute (beispielsweise Sanierungsberater oder Manager auf Zeit) "hinzugekauft" werden. Andererseits bedarf es eines fundierten methodischen Ansatzes zur erfolgreichen Bewältigung dieser Sondersituation. Hierbei kann ein wertorientiertes Krisen- und Sanierungsmanagement auf Basis der FutureValue-Methodik zum Einsatz kommen.

Mit Hilfe des FutureValue-Sanierungssimulators ist es schon nach zwei bis drei Arbeitstagen - also bereits zu Beginn eines Sanierungsprozesses - möglich, einen Überblick über die Konsolidierungspotenziale und den erreichbaren Wertzuwachs zu geben. Selbst bei einer unmittelbar drohenden oder bereits eingetretenen Insolvenz kann mit dieser Methodik hoch effizient die Sanierungsfähigkeit des Unternehmens und die risikoabhängige Erfolgswahrscheinlichkeit einer Sanierung abgeschätzt werden. Für alle beteiligten Partner der Konsolidierung wird hierdurch eine faire Informations- und Verhandlungsgrundlage geschaffen. Zusammenfassend betrachtet bietet die FutureValue-Methodik folgende Vorteile:

  • Praxisbewährte Verknüpfung von fundierter Analyse, kreativer Zukunftskonzeption und konsequenter Umsetzung durch erfahrene Coaches und Manager auf Zeit.
  • Integrativer Ansatz, der kurzfristige Konsolidierungs- und Sanierungsmaßnahmen konsequent in einen langfristigen, strategischen Kontext einordnet.
  • Nachvollziehbarkeit sämtlicher Aussagen - insbesondere der erwarteten Auswirkungen für Eigentümer, Banken und neue Investoren ("Wertzuwachs").
  • Hinweise auf die Erfolgswahrscheinlichkeit der Konzepte durch die konsequente Berücksichtigung der aus der Unvorhersehbarkeit der Zukunft resultierenden Risiken, die quantifiziert und aggregiert werden.
  • Einfache Integration der Interessenlage eines potentiellen Investors, wodurch die Akquisition zusätzlichen Eigenkapitals erleichtert wird.

Checkliste für ein wertorientiertes
Krisen- und Sanierungsmanagement

  • Im Falle einer latenten oder akuten Unternehmenskrise müssen - neben operativen Kostensenkungsmaßnahmen - auch strategische Aspekte berücksichtigt werden. In diesem Fall spricht man von einem strategischen, wertorientierten Krisen- und Sanierungsmanagement.

  • Strategische und operative Maßnahmen lassen sich gerade in Krisenzeiten am besten umsetzen, da die Mitarbeiter in einer solchen Situation die Notwendigkeit derartiger Maßnahmen besser nachvollziehen können und deren Umsetzung stärker unterstützen.

  • Bei den Kostensenkungsmaßnahmen sind solche Programme zwingend zu vermeiden, die die mittel- bis langfristige Ausrichtung des Unternehmens gefährden. Eine nachhaltige Stabilisierung des Unternehmens kann nur gelingen, wenn strategische und operative Konzepte verbunden werden und zusätzlich die Eigenkapitalbasis gestärkt wird.

  • Frühzeitiges und schnelles Reagieren seitens der Unternehmensführung hat höchste Priorität. Wesentlich für den Sanierungserfolg ist eine mit allen Geschäftspartnern ("Stakeholder") einvernehmlich beschlossene Konsolidierungslösung.

  • In den meisten Fällen verspricht die Erarbeitung und Umsetzung eines Konsolidierungsprogrammes unter Einbeziehung eines neutralen, externen Dritten - beispielsweise eines erfahrenen Sanierungsberaters oder eines Managers auf Zeit - eine höhere Erfolgswahrscheinlichkeit.

  • Der Sanierungsplan sollte alle Planannahmen nachvollziehbar darstellen und den erwarteten Wertzuwachs aller Beteiligten aufzeigen. Zusätzlich muss ein kompakter Geschäftsplan die konkrete Unternehmensstrategie beinhalten. Diese sollte insbesondere eingehen auf die Differenzierung von den Wettbewerbern und eine Konzentration auf attraktive Geschäftsfelder, den Aufbau von Kernkompetenzen und die Vermeidung unnötiger Risiken sowie die möglichst einfache Gestaltung der Prozesse der Wertschöpfungskette.

  • Bei einer nachhaltigen Unternehmenskonsolidierung leistet der FutureValue-Sanierungssimulators wertvolle Dienste. Er ermittelt für jeden einzelnen Geschäftspartner den möglichen Wertzuwachs. Mittels Risikoaggregation wird außerdem die Überlebenswahrscheinlichkeit ("Rating") und der Eigenkapitalbedarf zur Abdeckung möglicher weiterer Verluste aufgezeigt.

Autoren

Dr. Werner Gleißner
- Vorstand -
FutureValue Group AG
Obere Gärten 18
D-70771 Leinfelden-Echterdingen
Telefon: +49 (0)711 79 73 58 - 30
Telefax: +49 (0)711 79 73 58 - 58
Internet: www.futurevalue.de
E-Mail: w.gleissner@futurevalue.de

Dorkas Sautter
- Vorstand - 
FutureValue Group AG
Obere Gärten 18
D-70771 Leinfelden-Echterdingen
Telefon: +49 (0)711 79 73 58 - 30
Telefax: +49 (0)711 79 73 58 - 58
Internet: www.futurevalue.de
E-Mail: kontakt@futurevalue.de

Erstveröffentlichung im Krisennavigator (ISSN 1619-2389):
6. Jahrgang (2003), Ausgabe 5 (Mai)


Vervielfältigung und Verbreitung - auch auszugsweise - nur mit ausdrücklicher
schriftlicher Genehmigung des Krisennavigator - Institut für Krisenforschung, Kiel.
© Krisennavigator 1998-2016. Alle Rechte vorbehalten.
Internet:
www.krisennavigator.de | E-Mail: poststelle@ifk-kiel.de

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Wertorientiertes Krisen- und Sanierungs-
management mit dem FutureValue-Ansatz

von Dr. Werner Gleißner und Dorkas Sautter

Einführung: Restrukturierungen als permanente
Herausforderung für die Unternehmensleitung

In Zeiten stetigen Wandels und ständig neuer Risiken müssen sich Unternehmen immer schneller und immer häufiger an geänderte Rahmenbedingungen in Deutschland, Europa und der Welt anpassen. Wie die steigenden Insolvenzzahlen eindrucksvoll belegen, werden Unternehmenskrisen zu einer ständigen, fast schon selbstverständlichen Herausforderung für Unternehmer. Auch Betriebe, die in der Vergangenheit sehr erfolgreich waren, können durch eigene unternehmerische Fehlentscheidungen oder durch nicht direkt beeinflussbare Fehlentwicklungen der Unternehmensumwelt überraschend in eine Krisensituation geraten.

Die Anforderungen an die betrieblichen Führungskräfte in Krisensituationen unterscheiden sich deutlich von denen des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs. Bei einer Restrukturierung oder in einer Unternehmenskrise benötigt auch eine bisher erfolgreiche Unternehmensführung Spezialqualifikationen. Diese sind meist nur unternehmensextern verfügbar, weil sie im Routinefall eben nicht benötigt werden. Restrukturierungsexperten, Krisenberater oder Manager auf Zeit können als externe Fachspezialisten durch ihre zeitlich begrenzte Mitarbeit eine Überlastung der Unternehmensleitung in Krisensituationen vermeiden. Außerdem fällt es ihnen meistens leichter, unliebsame aber notwendige unternehmensinterne Veränderungen durchsetzen.

Nachhaltigkeit als Leitlinie für alle operativen
und strategischen Sanierungsmaßnahmen

Primäres Ziel der Unternehmensleitung in Krisensituationen sollte es sein, mit Hilfe eines Konsolidierungsprogrammes die akute Bedrohung des Unternehmens schnell zu überwinden und dabei die langfristigen Zukunftspotenziale nicht unangemessen zu beeinträchtigen. Tatsächlich scheinen aber gerade in schlechten Zeiten Konzepte einer solchen wertorientierten, strategischen Unternehmensführung immer mehr an Aktualität zu verlieren. Die Gründe dafür sind vielfältig: Manche Unternehmen stellen die Entwicklung einer langfristig ausgerichteten Unternehmensstrategie zugunsten kurzfristiger Maßnahmen der Krisenabwehr zurück. Sie verfallen in eine operative Hektik unreflektierten Kostensparens quer durch alle Unternehmensbereiche. Andere Unternehmen haben das Gefühl, dass durch die realisierten operativen Restrukturierungsmaßnahmen der Krise schon genug entgegengewirkt wurde und sich im Zeitablauf wieder alles zum Guten wenden wird.

Gegen den Erfolg einer solchen Strategie sprechen nicht zuletzt die ernüchternden Zahlen der Insolvenzstatistik, die gerade bei alteingesessenen Unternehmen eine zunehmende Insolvenzhäufigkeit erkennen lassen. Die beiden folgenden Grafiken skizzieren den Unterschied zwischen sanierungsspezifischen Ad-hoc-Maßnahmen ohne ausreichende Berücksichtung der langfristigen Erfolgspotenziale einerseits und einem strategisch und wertorientiert angelegten, nachhaltigen Restrukturierungsprogramm andererseits.

Abbildung 1: Wirkung einer kurzfristigen Sanierung im Zeitablauf

Abbildung 1 verdeutlicht, dass durch "harte" Sanierungsmaßnahmen relativ schnell erste Erfolge realisiert werden können. Diese zeigen sich beispielhaft am Rückgang der Bankverbindlichkeiten in der kurzen Frist. Wegen der Beeinträchtigung wichtiger Erfolgsfaktoren des Unternehmens - beispielsweise in der Forschung und Entwicklung oder im Marketingbereich - sinkt aber der langfristige Ertrag ("free Cashflow") auf ein Niveau, auf dem das mittel- und langfristige Überleben des Unternehmens nicht mehr gewährleistet ist. Ein weiterer Anstieg der Bankverbindlichkeiten ist die logische Folge und die Insolvenz meistens nur eine Frage der Zeit.

Abbildung 2: Wirkung einer nachhaltigen Sanierung im Zeitablauf

Abbildung 2 veranschaulicht die Wirkung von nachhaltigen Konsolidierungsmaßnahmen. Auch wenn die hierbei realisierten Einschnitte anfangs weniger "radikal" erscheinen, so können diese Maßnahmen langfristig - beispielsweise durch die Absicherung und den Ausbau der für das Unternehmen wichtigen Erfolgspotenziale - die Liquiditätssituation stabilisieren und die Ertrags- bzw. Finanzkraft des Betriebes sichern. Eine dauerhafte Rückführung der Bankverbindlichkeiten gewährleistet außerdem das Überleben des Unternehmens auf lange Sicht.

Nicht zuletzt aus psychologischen Gründe dominiert in der Unternehmenspraxis meistens eine kurzfristig orientierte Sichtweise. Sicherlich ist die Notwendigkeit kurzfristiger Kostensenkungsmaßnahmen unbestritten. Gleichwohl zeigen aber gerade Unternehmenskrisen, dass die bisherige Unternehmensstrategie oder deren Umsetzung Schwächen hatte und die Firma noch nicht als ein "robustes" Unternehmen angesehen werden kann. "Robust" ist ein Betrieb nämlich erst dann, wenn er in seiner Gesamtheit verschiedenen Widrigkeiten - beispielsweise im Vertrieb, im Personalbereich oder bei den Finanzen - auch in wirtschaftlich schlechten Zeiten widerstehen kann.

Auf den ersten Blick scheint hier ein Widerspruch zu bestehen: Einerseits müssen in Krisenzeiten dringend operative Kosten gesenkt werden. Andererseits sollen Ressourcen für eine strategische Neuausrichtung eingesetzt und somit zusätzliche Kosten erzeugt werden. Gerade in einer Unternehmenskrise ist jedoch die Bereitschaft der Mitarbeiter viel ausgeprägter, die erforderlichen Veränderungen mitzutragen. Wer eine akute Unternehmenskrise nicht zur Neuausrichtung seines Unternehmens nutzt, wird unter besseren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen die erforderliche Veränderungsbereitschaft möglicherweise nicht mehr finden. Aus der Perspektive der strategischen Unternehmensführung sind Krisen somit zugleich auch Chancen für eine nachhaltige Unternehmenssicherung.

Anforderungen, Inhalte und Umsetzung von
Konsolidierungsplänen mit dem FutureValue-Ansatz

Bei einem Unternehmen in einer latenten oder akuten Krisensituation spielt der Faktor "Zeit" eine entscheidende Rolle. Gemeinsam mit allen relevanten Geschäftspartnern muss schnellstens eine einvernehmliche Lösung für die Sanierung des Unternehmens gefunden werden. Hierbei gilt es, die folgenden Anforderungen an strategische Konsolidierungspläne zu beachten:

Einen bewährten Ansatz zur Erarbeitung eines solchen Konsolidierungsplanes bietet die FutureValue-Methodik des strategischen Managements (vgl. Werner Gleißner, Arnold Weissmann, FutureValue, 2003). Anders als traditionelle Sanierungs- und Insolvenzkonzeptionen verbindet sie die kurzfristig greifenden Maßnahmen zur Stabilisierung der Ertrags- und Liquiditätssituation mit einer wertorientierten Neuausrichtung der Unternehmensstrategie. Unter Berücksichtigung der Anforderungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) wird in vier aufeinander abgestimmten Phasen ein umfassendes und nachvollziehbares Konsolidierungsprogramm erarbeitet und in einem kompakten Geschäftsplan dargestellt:

Abbildung 3: Aufbau der Analysephase bei der FutureValue-Methodik

Abbildung 4: Ausgewählte operative und strategische Konsolidierungsmaßnahmen bei der FutureValue-Methodik

Besonderheiten des Sanierungsmanagements
mit der FutureValue-Methodik

Im Gegensatz zu vielen traditionellen Konsolidierungsansätzen wird bei der FutureValue-Methodik die Optimierung der Finanzierungsstruktur des Unternehmens gemeinsam mit Partnern realisiert. Zusätzlich zu den Mitteln der Hausbank muss bei einer Sanierung meistens weiteres Eigenkapital beschafft werden - beispielsweise von Private-Equity-Fonds oder Venture Capital-Gesellschaften. Hieraus können der Sanierungsaufwand, die Beratungskosten und die Reduzierung der Bankverbindlichkeiten finanziert werden. Die Bankverbindlichkeiten werden dabei mit einem Risikoabschlag von der Hausbank angekauft. Wegen der verbesserten Eigenkapital-Ausstattung und der erkennbaren Bereitschaft zur Restrukturierung kann mit dem Kreditinstitut vielfach auch ein niedrigerer Zinssatz vereinbart werden.

Bei Sanierungsfällen stellt in der Regel das zusätzlich eingebrachte Eigenkapital einen Großteil des Unternehmensgesamtwertes dar. Die neuen Eigenkapitalgeber besitzen daher temporär eine deutliche Mehrheit am Unternehmen. In der mittleren bis langen Frist wird diese Mehrheit in der Regel jedoch an die ursprünglichen Besitzer oder an einen strategischen Investor abgegeben bzw. veräußert.

Die FutureValue-Methodik ermöglicht schon zu Beginn der Konsolidierungsberatung mit Hilfe eines standardisierten IT-gestützten Analyseprogramms eine überschlägige Abschätzung des realisierbaren Wertzuwachses für die Kapitalgeber. Bereits in einer sehr frühen Phase der Sanierung wird damit die Grundlage für konkrete Gespräche mit neuen Gesellschaftern gelegt. Zusätzlich kann auf diesem Wege die zu erwartende Veränderung des Ratings durch die Konsolidierungsmaßnahmen ermittelt werden. Hierdurch wird insbesondere die Informationsgrundlage für die finanzierenden Kreditinstitute deutlich verbessert.

Ein kompakter wertorientierter Geschäftsplan fasst für alle Beteiligten die wesentlichen Informationen des Konsolidierungsprojektes transparent und nachvollziehbar zusammen. Hierzu zählen - neben den zu erwartenden Zukunftsperspektiven des Unternehmens und der Fortführungsprognose ("Sanierungsfähigkeitsprüfung") - auch die aus der Prognoseunsicherheit resultierenden, aggregierten Risiken des Konsolidierungsprojektes. Letztere werden mittels einer "Monte-Carlo-Simulation" alternativer Zukunftsszenarien ermittelt.

Der Geschäftsplan wird damit zur maßgeblichen Entscheidungsgrundlage bei der Durchführung eines Konsolidierungsprogramms. Er macht alle zugrundeliegenden Annahmen transparent, benennt explizit die mit diesen Annahmen verbundenen Risiken, zeigt den realisierbaren Wertzuwachs durch das Konsolidierungsprogramm sowie dessen Verteilung auf die einzelnen Eigen- und Fremdkapitalgeber auf.

Insgesamt bringt eine Sanierung mittels der FutureValue-Methodik den Beteiligten den folgenden, belegbaren Nutzen:

Fallbeispiel zur Berechnung des Wertzuwachses für Eigentümer, Hausbank und Investor anhand der FutureValue-Methodik

In der Ausgangssituation zeigt die Erfolgsrechnung des fiktiven Unternehmens bei einem Umsatz von 1.000 Geldeinheiten ein Betriebsergebnis (vor Zinsaufwand) von 50 Geldeinheiten und einen Verlust von 3 Geldeinheiten. Die Eigenkapitalquote beträgt nur 8 Prozent, so dass das Unternehmen aus Sicht der finanzierenden Banken als deutlich gefährdet angesehen werden muss. Zwar ist die Bank grundsätzlich von den positiven Erfolgsaussichten des Unternehmens überzeugt. Gleichwohl drängt sie darauf, die akute Krise möglichst schnell zu überwinden. Sicherheitshalber hat sie zwischenzeitlich auf das Engagement eine Einzelwertberichtigung in Höhe von 20 Prozent vorgenommen. Demnach erscheint ein Rating von "CCC" angemessen.

Mit Unterstützung qualifizierter Berater wird innerhalb von rund zwei Wochen ein Sanierungskonzept erarbeitet. Dieses soll einerseits möglichst schnell die Ertrags- und Liquiditätslage des Unternehmens stabilisieren. Andererseits gilt es, alle maßgeblichen Erfolgspotenziale des Unternehmens zu sichern, um die langfristige Entwicklungsperspektive des Betriebes nicht zu gefährden. Die erfahrenen Berater finden Möglichkeiten, die Einkaufskonditionen zu verbessern und die Personal- und sonstige Kosten signifikant zu senken. Durch einen Abverkauf von Lagerbeständen und ein konsequenteres Forderungsmanagement kann außerdem bei Vorräten und im Forderungsbestand kurzfristig Kapital freigesetzt werden. Flankiert werden diese Maßnahmen durch weitere Aktivitäten zur Verbesserung der strategischen Ausrichtung - beispielsweise eine Konzentration auf Kernkompetenzen und den Abbau von Defiziten im Vertrieb.

Mit Hilfe eines "Rating-Checks" wird die Wahrscheinlichkeit für eine Überschuldung bzw. Illiquidität des Unternehmens abgeschätzt. Dabei zeigt sich, dass - trotz der zu erwartenden Ertragsverbesserung infolge der Konsolidierungsmaßnahmen - das Unternehmen immer noch ein nicht akzeptables Insolvenzrisiko in sich birgt. Insbesondere reicht die Risikotragfähigkeit - also das Eigenkapital zur Deckung möglicher Verluste - nicht aus, um die Risiken zu decken. Gemeinsam mit der Unternehmensführung wird daher entschieden, einen Investor zu suchen, der dem Unternehmen für einige Jahre Eigenkapital zur Verfügung stellt. Den Alteigentümern wird dabei eine Rückkaufoption der Gesellschaftsanteile eingeräumt.

Alle wesentlichen Annahmen des Konsolidierungsprojektes werden mit dem bisherigen Eigentümer, der Hausbank und dem Investor kritisch diskutiert, bis Konsens erreicht ist. Auf dieser Grundlage können die Konsequenzen der alternativen Sanierungsmaßnahmen mit Hilfe des FutureValue-Sanierungssimulators ausgewertet werden. Dieser zeigt auf, welcher Wertanstieg des Unternehmens nach erfolgreicher Durchsetzung der Maßnahmen insgesamt zu erwarten ist und wie sich dieser Wertzuwachs auf die Beteiligten verteilt.

Eine Privat-Equity-Gesellschaft erklärt sich bereit, den bestehenden Bankkredit von 250 Geldeinheiten zum Gegenwert von 200 Geldeinheiten abzulösen. Dieses ist der Wert, zu dem die Bank - unter Berücksichtigung der Einzelwertberichtigung - den Kredit intern noch bewertet. Insgesamt führt diese Maßnahme zu einer Eigenkapitalzunahme um 250 Geldeinheiten und lässt - auf Grund der deutlich niedrigeren Risiken - auch sinkende Fremdkapitalzinsen sowie insgesamt sinkende Kapitalkostensätze (WACC) erwarten.

Abbildung 5: Quantitative Konsequenzen aus den Sanierungsmaßnahmen des Fallbeispiels

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Der augenblickliche Unternehmenswert wird mit dem Bilanzwert des Eigenkapitals abgeschätzt und kann durch das Sanierungsprogramm auf rund 800 Geldeinheiten gesteigert werden. Für den Investor ergibt sich damit ein Wertzuwachs um etwa 250 Prozent. Die Alteigentümer halten zwar vorübergehend lediglich 20 Prozent der Unternehmensanteile. Dennoch können sie den Wert ihres Engagements immerhin um rund 150 Prozent steigern. Selbst die Bank, die auf einen Teil ihrer Forderungen zu einem Wert unterhalb des Nominalbetrags verzichtet hat, erreicht einen Wertzuwachs. Grund hierfür ist zum einen, dass das verbliebene Kreditengagement nunmehr als weitgehend risikolos eingeschätzt werden kann und sich das Rating auf "BBB" verbessert hat. Zum anderen konnte die Bank ihren Risikoumfang deutlich senken, da das Gesamtengagement von 530 Geldeinheiten auf 180 Geldeinheiten reduziert wurde.

Insgesamt haben alle Beteiligten einen signifikanten Wertzuwachs erreicht. Dieser übersteigt den Wertzuwachs der Startinvestitionen - beispielsweise für Unternehmensberatung und sanierungsspezifische Maßnahmen - um ein Vielfaches. Außerdem wurde das Insolvenzrisiko soweit reduziert, dass das Überleben des Unternehmens als nahezu gesichert angesehen werden kann. Die verstärkte Eigenkapitalbasis bietet der Unternehmensführung zudem die Möglichkeit, seine Zukunftsfähigkeit weiter zu stärken und - über den unmittelbaren Erfolg der Sanierungsmaßnahmen hinaus - eine erfolgreiche Zukunft zu erreichen.

Zusammenfassung: Fundierte Abschätzung der Konsolidierungspotenziale mit Hilfe des
FutureValue-Sanierungssimulators

Krisen- und Restrukturierungssituationen erfordern - verglichen mit dem gewöhnlichen Geschäftsbetrieb - besondere Kompetenzen und Instrumente. Einerseits müssen zur temporären Unterstützung der Unternehmensleitung erfahrene Fachleute (beispielsweise Sanierungsberater oder Manager auf Zeit) "hinzugekauft" werden. Andererseits bedarf es eines fundierten methodischen Ansatzes zur erfolgreichen Bewältigung dieser Sondersituation. Hierbei kann ein wertorientiertes Krisen- und Sanierungsmanagement auf Basis der FutureValue-Methodik zum Einsatz kommen.

Mit Hilfe des FutureValue-Sanierungssimulators ist es schon nach zwei bis drei Arbeitstagen - also bereits zu Beginn eines Sanierungsprozesses - möglich, einen Überblick über die Konsolidierungspotenziale und den erreichbaren Wertzuwachs zu geben. Selbst bei einer unmittelbar drohenden oder bereits eingetretenen Insolvenz kann mit dieser Methodik hoch effizient die Sanierungsfähigkeit des Unternehmens und die risikoabhängige Erfolgswahrscheinlichkeit einer Sanierung abgeschätzt werden. Für alle beteiligten Partner der Konsolidierung wird hierdurch eine faire Informations- und Verhandlungsgrundlage geschaffen. Zusammenfassend betrachtet bietet die FutureValue-Methodik folgende Vorteile:

Checkliste für ein wertorientiertes
Krisen- und Sanierungsmanagement

  • Im Falle einer latenten oder akuten Unternehmenskrise müssen - neben operativen Kostensenkungsmaßnahmen - auch strategische Aspekte berücksichtigt werden. In diesem Fall spricht man von einem strategischen, wertorientierten Krisen- und Sanierungsmanagement.

  • Strategische und operative Maßnahmen lassen sich gerade in Krisenzeiten am besten umsetzen, da die Mitarbeiter in einer solchen Situation die Notwendigkeit derartiger Maßnahmen besser nachvollziehen können und deren Umsetzung stärker unterstützen.

  • Bei den Kostensenkungsmaßnahmen sind solche Programme zwingend zu vermeiden, die die mittel- bis langfristige Ausrichtung des Unternehmens gefährden. Eine nachhaltige Stabilisierung des Unternehmens kann nur gelingen, wenn strategische und operative Konzepte verbunden werden und zusätzlich die Eigenkapitalbasis gestärkt wird.

  • Frühzeitiges und schnelles Reagieren seitens der Unternehmensführung hat höchste Priorität. Wesentlich für den Sanierungserfolg ist eine mit allen Geschäftspartnern ("Stakeholder") einvernehmlich beschlossene Konsolidierungslösung.

  • In den meisten Fällen verspricht die Erarbeitung und Umsetzung eines Konsolidierungsprogrammes unter Einbeziehung eines neutralen, externen Dritten - beispielsweise eines erfahrenen Sanierungsberaters oder eines Managers auf Zeit - eine höhere Erfolgswahrscheinlichkeit.

  • Der Sanierungsplan sollte alle Planannahmen nachvollziehbar darstellen und den erwarteten Wertzuwachs aller Beteiligten aufzeigen. Zusätzlich muss ein kompakter Geschäftsplan die konkrete Unternehmensstrategie beinhalten. Diese sollte insbesondere eingehen auf die Differenzierung von den Wettbewerbern und eine Konzentration auf attraktive Geschäftsfelder, den Aufbau von Kernkompetenzen und die Vermeidung unnötiger Risiken sowie die möglichst einfache Gestaltung der Prozesse der Wertschöpfungskette.

  • Bei einer nachhaltigen Unternehmenskonsolidierung leistet der FutureValue-Sanierungssimulators wertvolle Dienste. Er ermittelt für jeden einzelnen Geschäftspartner den möglichen Wertzuwachs. Mittels Risikoaggregation wird außerdem die Überlebenswahrscheinlichkeit ("Rating") und der Eigenkapitalbedarf zur Abdeckung möglicher weiterer Verluste aufgezeigt.

Autoren

Dr. Werner Gleißner
- Vorstand -
FutureValue Group AG
Obere Gärten 18
D-70771 Leinfelden-Echterdingen
Telefon: +49 (0)711 79 73 58 - 30
Telefax: +49 (0)711 79 73 58 - 58
Internet: www.futurevalue.de
E-Mail: w.gleissner@futurevalue.de

Dorkas Sautter
- Vorstand - 
FutureValue Group AG
Obere Gärten 18
D-70771 Leinfelden-Echterdingen
Telefon: +49 (0)711 79 73 58 - 30
Telefax: +49 (0)711 79 73 58 - 58
Internet: www.futurevalue.de
E-Mail: kontakt@futurevalue.de

Erstveröffentlichung im Krisennavigator (ISSN 1619-2389):
6. Jahrgang (2003), Ausgabe 5 (Mai)

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Letzte Aktualisierung: Donnerstag, 26. Mai 2016

       

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