Die Rolle des "Private Equity" im Rahmen von
Unternehmensrestrukturierungen und Insolvenzen

von Ulrich-Nicolaus Kranz

Überblick

Nur wenige Unternehmenssanierungen sind aus sich heraus - also ohne externe Kapitalbeschaffungsmaßnahmen - erfolgreich. Der Grund hierfür liegt häufig in einer ausgeprägten "Unterkapitalisierung", also dem Mangel an Eigenkapital, sowie in der schwierigen Beschaffung von Neukrediten ("Fresh Money") während der Restrukturierungsphase. Im folgenden werden die klassischen Probleme und Lösungswege einer Kapitalbeschaffung über den externen Finanzmarkt aufgezeigt. Besondere Beachtung findet dabei die Einbeziehung institutionalisierter privater Kapitalgeber ("Private Equity Fonds").

Der Unternehmensberater als Gutachter in der Unternehmenskrise

In akuten Unternehmenskrisen setzt die Unternehmensführung häufig einen Unternehmensberater ein, der als neutraler Gutachter die Sanierungsfähigkeit und Sanierungswürdigkeit des Unternehmens sowie deren Voraussetzungen untersuchen soll. Als Mediator der verschiedenen Interessengruppen wird der Unternehmensberater zum Diener zweier Herren. Einerseits ist er Ratgeber des Unternehmens und andererseits "verlängerter Arm" der Gläubiger.

Die vom Unternehmensberater zu treffende Aussage über die Sanierungswürdigkeit des Unternehmens wird von den Kreditinstituten häufig als eine wesentliche Entscheidungsgrundlage herangezogen. Anhand des Gutachtens entscheiden die Banken, ob die bestehenden Kreditlinien gekündigt und bestellte Sicherheiten verwertet werden oder ob dem Unternehmen ein neuer Kredit ("Fresh Money") gegeben wird.

Die Bedeutung des Sanierungsgutachtens ergibt sich aus den haftungsrechtlichen Konsequenzen, die die Gewährung von Neukrediten für die Bank haben kann. Unter dem Gesichtspunkt der Insolvenzverschleppung können beispielsweise Sicherungsverträge nichtig werden, wenn ein Sanierungskredit gewährt wird, um die Risikoposition der Bank zum Nachteil anderer Gläubiger zu verbessern.

Quellen zur Beschaffung von "Fresh Money"

Bescheinigt der Unternehmensberater die Sanierungsfähigkeit des notleidenden Unternehmens, so erfolgt dieses meistens unter dem Vorbehalt, daß Stundungen erteilt, Verzichte oder Rangrücktritte erklärt und insbesondere "Fresh Money" zur Verfügung gestellt werden. Die Beschaffung von "Fresh Money" kann auf verschiedenen Wegen erfolgen:

• Desinvestments und konsequentes Forderungsmanagement sind die einfachsten Wege, in relativ kurzer Zeit liquide Mittel zu generieren. Unternehmenswert steigernd sind diese Maßnahmen jedoch nicht. Zum einen ist eine sofortige Realisierung - insbesondere bei Grundstücksverkäufen - nicht gegeben. Zum anderen erfolgt durch den Verkauf des "Tafelsilbers" lediglich ein Aktivtausch, bei dem häufig auch noch stille Reserven aufgedeckt werden.

• Gesellschafterbeiträge sind in akuten Krisensituationen meist nur in geringem Maße oder gar nicht mehr zu erhalten, da die Gesellschafter häufig bereits ihr gesamtes Vermögen in die Gesellschaft eingebracht oder Sicherheiten zur Verfügung gestellt haben. Die einzige Alternative ist im Regelfall eine treuhänderische Übertragung der Geschäftsanteile auf einen neutralen Dritten. Hierdurch kann zwar vielfach das zerrüttete Vertrauen der Gläubiger in das Unternehmen wiederhergestellt werden. Der notwendige Bedarf an Finanzmitteln läßt sich hieraus jedoch nicht bestreiten.

• Mit der Neukreditvergabe tun sich Banken in einer Unternehmenskrise - selbst bei einer positiven Fortführungsprognose - sehr schwer. Zum einen sind freie Vermögenswerte zur Besicherung neuer Kredite kaum vorhanden und Landesbürgschaften nur zeitaufwendig zu erlangen. Zum anderen ist das Vertrauen in das alte Management im Regelfall erschüttert. Trotz der Sanierungsanreize - beispielsweise durch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) oder durch das Kapitalaufnahmeerleicherungsgesetz (KapAEG) - halten sich die Banken vielfach beharrlich an das Sprichwort "Werfe dem schlechten Geld kein Gutes hinterher".

• Die Beteiligung von strategischen Investoren ist nicht selten die einzige sich bietende Chance für das notleidende Unternehmen. Ihr besonderes Augenmerk gilt meist der Standortsicherung, dem Kundenstamm, möglichen Verlustvorträgen, Know-how, Lizenzen, Patenten oder sonstigen Vermögenswerten. Die nachhaltige Sanierung und der Erhalt des Schieflage-Unternehmens in seiner ursprünglichen Form sind dagegen eher zweitrangig. Erschwerend kommt hinzu, daß der strategische Investor die erforderlichen Finanzmittel für die Sanierung meistens nicht oder nicht schnell genug aufbringen kann. Letztlich wird das Unternehmen ausgeschlachtet und ein Großteil der Mitarbeiter entlassen. Selbst die Eröffnung des Insolvenzverfahrens bietet dem strategischen Investor erhebliche Vorteile: Er hat die Chance, das Unternehmen oder dessen Vermögensgegenstände im Wege der übertragenden Sanierung nahezu zu Zerschlagungswerten zu erwerben. Hinzukommt die erleichterte Trennung von Dauerschuldverhältnissen oder die Gewährung von Insolvenzausfallgeld für einen Zeitraum von bis zu drei Monaten.

Probleme beim Eintritt der Insolvenz während der Sanierung

Trotz der Wiedereröffnung der Kreditlinien oder der Gewährung eines Überbrückungskredites kommt es immer wieder zu erheblichen Schwierigkeiten bei der Umsetzung der Sanierungskonzeption. So erfolgt die Lieferung von Rohstoffen vielfach nur noch gegen Vorkasse. Außerdem wird die angespannte Liquiditätssituation durch die abwartende Haltung des strategischen Investors zusätzlich verschärft.

Der Unternehmensberater ist damit häufig gezwungen, nach der Insolvenzbeantragung eine Sanierung aus der Insolvenz heraus zu versuchen. Mit dem Insolvenzantrag sind jedoch eine Reihe von Sanierungserschwernissen verbunden:

• Der notleidende Unternehmer und der Unternehmensberater übergeben das "Zepter" an den Insolvenzverwalter. Zwar ist - wegen der allgemeinen Gerichtspraxis und dem Einfluß von Großgläubigern - die Entscheidung für eine bestimmte Person in Grenzen vorhersehbar. Dennoch bleibt eine nicht unerhebliche Unsicherheit, wer zukünftig die Richtung im Unternehmen vorgibt.

• Unklar ist bei der Insolvenzantragstellung auch, wie ein zukünftiger Verwalter "regieren" wird. Wird er das Konzept des Unternehmensberaters weiter verfolgen? Verfügt er - neben den Kenntissen der neuen Involvenzordnung - auch über die notwendigen betriebswirtschaftlichen Fähigkeiten? Ist er möglicherweise ein Verfechter der übertragenen Sanierung oder gar einer Zerschlagung?

• Ein Blick in die Paragraphen 55 und 61 der Insolvenzordnung macht zudem deutlich, daß nur erfahrene Insolvenzverwalter das Risiko einer Unternehmensfortführung eingehen werden. Die Beschäftigung eines Sanierungsberaters oder eines Spezialisten für Fusionen und Akquisitionen begründet Masserverbindlichkeiten, die der Insolvenzverwalter - wegen des Risikos einer persönlichen Haftung - möglichst vermeiden wird.

Finanzierung über "Private Equity Fonds" als Lösungsansatz

Bisher treten private Kapitalgeber als Übernehmer von echten Krisenfällen im Vorfeld einer Insolvenz selten und aus der Insolvenz heraus quasi nie in Erscheinung.

• Einzelpersonen fehlt im Regelfall sowohl das notwendige Kapital, als auch das Insolvenz-spezifische Know-how (besondere Marktkenntnisse, spezifisches Netzwerk etc.). Zudem dominiert in den meisten Fällen das reine Zerschlagungsinteresse über einem wirklichen Fortführungsinteresse.

• Einige institutionelle Finanzinvestoren - wie Fondsgesellschaften oder Unternehmensberatungen - haben bereits Restrukturierungsfonds aufgelegt oder sind im Stadium von Strategie- oder Ergebniskrisen Beteiligungen eingegangen. Gleichwohl sind aus der Insolvenz heraus oder ihrem unmittelbaren Vorfeld bisher keine größeren und erfolgreichen "Deals" bekannt geworden.

Unverkennbar wird sich dieser Markt in Deutschland jedoch in naher Zukunft etablieren. Schließlich sind die privaten, institutionalisierten Kapitalgeber ("Private Equity Fonds") bei Restrukturierungen und Insolvenzen der eigentliche Garant für eine nachhaltige Unternehmensfortführung.

• Nur die Private Equity Fonds verfügen über das ausreichende Kapital, das unternehmerische Denken, das antreibende neutrale Renditestreben und das Netzwerk, den Turnaround zu erreichen.

• Sie denken flexibel, arbeiten schnell und beherrschen modernste Managementmethoden. Sie unterscheiden sich hiermit ganz wesentlich von strategischen Investoren.

• Als echte Risikokapitalgeber sind sie es gewohnt, mit einem möglichen Totalverlust des eingesetzten Kapitals zu leben und können diesen durch eine Portfoliostrategie wieder ausgleichen. Auch ihre dahinterstehenden Anleger sind sich dieses Risikos bewußt.

• Ihre Flexibilität gegenüber Banken leiten sie aus einer verminderten Aufsichtspflicht her. Die für sie geltenden Bestimmungen des Gesetzes über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) oder des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) sind weniger streng als die des Kreditwesengesetzes (KWG).

Auch die jüngsten Entwicklungen an den Kapitalmärkten begünstigen den Trend zur Mitwirkung von Private Equity Fonds bei Unternehmenssanierungen:

• Der Baseler Akkord ("Basel II") wird die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen für Kreditinstitute im Hinblick auf Mindesteigenkapitalanforderungen und Ratings erneut verschärfen und eine klassische Kapitalbeschaffung über Banken vor allem für den Mittelstand nochmals erschweren.

• Nach einer Untersuchung der Marburger Phillipps-Universität befindet sich das klassische, margenschwache Kreditgeschäft auf dem Rückzug. Der Trend geht klar in Richtung Finanzierung über die Kapitalmärkte. Hilfreich ist auch ein Blick nach Nordamerika: In den USA finanzieren sich bereits heute Unternehmen zu 80 Prozent über den privaten Kapitalmarkt und nur zu 20 Prozent über klassische Bankkredite. In Deutschland ist das Verhältnis genau umgekehrt.

• Die seit etwa einem Jahr anhaltende Börsenbaisse hat dazu geführt, daß die Liquidität der Private Equity Fonds derzeit extrem hoch ist. So sollen etwa Zweidrittel des vorhandenen Kapitals in den Fonds geparkt sein und darauf warten, investiert zu werden.

• Auch die Probleme mit der kränkelnden New Economy läßt die Investoren zunehmend nach alternativen Finanzierungswegen suchen. So ist beispielsweise - wegen der regelmäßig bestehenden Minderheitsbeteiligungen - der gesellschaftsrechtliche Einfluß auf Unternehmen in kritischen Situationen häufig nicht ausreichend und sind Probleme mit den Unternehmensgründern vorprogrammiert.

• Schließlich wird auch die geplante Steuerreform den Trend zu Private Equity Fonds weiter verstärken, denn ab 2002 dürfen Kapitalgesellschaften ihre Unternehmensbeteiligungen steuerfrei verkaufen.

Insgesamt erscheint der jetzige Zeitpunkt für die Einbindung privater, institutionalisierter Kapitalgeber in Unternehmensrestrukturierungen günstiger als jemals zuvor. Durch eine Kooperation mit erfahrenen Sanierungs- und Insolvenzspezialisten kann den Investoren zudem die Angst vor dem negativ behafteten Wort "Insolvenz" genommen werden.

Autor

Ulrich-Nicolaus Kranz Droege & Comp. AG David-Hansemann-Haus Poststraße 5-6 D-40213 Düsseldorf Telefon: +49 (0)211 86 731 - 0 Telefax: +49 (0)211 86 731 - 111 Mobil: +49 (0)177 786 76 46 Internet: www.droege.de E-Mail: ulrich_kranz@droege.de

Erstveröffentlichung im Krisennavigator (ISSN 1619-2389):
4. Jahrgang (2001), Ausgabe 7 (Juli)