Ein "Spin-Off" der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel.
19. Jahrgang (2016) - Ausgabe 7 (Juli) - ISSN 1619-2389
 

Der Vorstand und sein Risikomanager:
Gier, Risiko und Wirtschaftskrise

von Prof. Dr. Werner Gleißner

Epilog

Es scheint sich ein allgemeiner Konsens gebildet zu haben, demzufolge die "Gier" von Aktionären und Topmanagern, speziell der Banken, Hedge- und Private Equity Fonds, die letztendliche Ursache der letzten Finanz- und Wirtschaftskrise sei. Die laxe Geldpolitik, bestehende Defizite in der staatlichen Regulierung von Kapitalmärkten und schlichte ökonomische Fehlentscheidungen hätten ergänzende Erklärungskraft.

Der plakative Begriff der "Gier", der sich für Schuldzuweisungen hervorragend eignet, ist sicherlich kein Standardterminus der ökonomischen Theorie und daher soll die Hypothese der Gier als primäre Krisenursache im Folgenden aus ökonomischer Perspektive etwas näher betrachtet werden.

Sicherlich kann man den vollkommen rationalen Homo oeconomicus der traditionellen mikroökonomischen Theorie, der seinen erwarteten Nutzen maximieren möchte, durchaus als "gierig" bezeichnen. Bei plausiblen Annahmen über die Nutzenfunktion strebt er unabhängig vom bereits erreichten Nutzen- oder Vermögensniveau immer nach "mehr", obwohl der relative Nutzenzuwachs (Grenznutzen) abnimmt. Die Orientierung am eigenen Nutzen, bei der implizit die Präferenzen und Reaktionen anderer Menschen berücksichtigt werden, findet man auch noch in der neueren verhaltenswissenschaftlichen Richtung der Ökonomie, die allerdings Menschen zusätzlich eine auf "Fairness und Gleichheit" sowie "Reziprozität" ("wie du mir, so ich dir") ausgerichtete Verhaltensweise bescheinigt. Das Streben nach einer ständigen Verbesserung der eigenen Lebensumstände und auch des Wissens über die Welt, Gier und Neugier, kann man positiv auch als die dominierenden Antriebskräfte für die gesamte menschliche Entwicklung seit der Steinzeit auffassen – mit allen positiven Konsequenzen für Lebensstandard und Lebensdauer.

Was ging dann in der Krise schief? Grundsätzlich sind Krisen, also temporär negative Wachstumsraten, in einer freiheitlichen Wirtschaftsordnung völlig normal. Bei genauerer Betrachtung scheint zudem weniger das eigennützige Handeln der Menschen für sich genommen die Ursache der jetzigen Krise zu sein, sondern Fehler in den Anreizsystemen und im Entscheidungskalkül, speziell in Bezug auf Risiken.

Zunächst fällt auf, dass sich die Entscheidungen vieler Menschen, speziell auch der Aktionäre und deren Vertreter, in erster Linie an der prognostizierten oder erwarteten Rendite von Anlagen orientiert haben. Aktionäre fordern hohe Renditen und Vorstände sehen sich gezwungen, diesen Renditeforderungen zu entsprechen. Im Gegensatz zu dem Modell des Homo oeconomicus oder der "Erwartungsnutzentheorie" erfolgt dabei offenbar im Wesentlichen eine isolierte Beurteilung der Rendite – die Risiken, die Abweichungen von der erwarteten Rendite ausdrücken, bleiben weitgehend unbeachtet. Ein starkes Indiz für diese Hypothese ist die Beobachtung, dass meist lediglich Renditeziele formuliert werden, ohne eine Aussage darüber zu treffen, mit wie viel Risiko diese Rendite erzielt werden soll.

Scheinbar teilt sich damit die Welt – vereinfacht ausgedrückt – in Menschen, die weitgehend unbeachtet der Risiken ihre Rendite maximieren wollen ("Spekulanten") und solche, die jede (positive) Rendite akzeptieren, wenn damit nur kein Risiko verbunden ist ("Sparer"). Vernünftig ist wohl beides nicht, aber natürlich sind in einer derartigen Welt Spekulanten zumindest an sich notwendig, da Unternehmertum und Fortschritt ohne das Eingehen von Risiken unmöglich sind.

Aber die einseitige Betrachtung von erwarteten und prognostizierten Renditen in den letzten Jahren deckt sich mit Erkenntnissen der psychologischen Forschung, denen zufolge sich Menschen ein Gefühl der Kontrolle ihres Umfelds wünschen, darum Risiken gerne verdrängen und zudem offenbar eine Aversion haben, sich mit den für eine Risikoquantifizierung notwendigen Konzepten wie Statistiken und Wahrscheinlichkeitsverteilungen zu befassen. Die Risikowahrnehmung von Menschen ist stark verzerrt.

Diese Fehler von Menschen in der Wahrnehmung von Risiken und beim adäquaten Entscheiden unter Berücksichtigung von Risiken dürfte tatsächlich der primäre Auslöser von Finanz- und Wirtschaftskrisen sein. Die Menschen sind nicht in der Lage, Risiko und Ertrag intuitiv gegeneinander abzuwägen – wie es gerade eine der Kernaussagen der heute zu Unrecht oft kritisierten Konzeption eines wertorientierten Managements fordert.

Verschärft wird dieses Problem noch dadurch, dass Vorstände von Unternehmen, die im Wesentlichen mit Renditezielen ihrer Eigentümer konfrontiert werden, wenig Anreiz haben, in den Ausbau ihres Instrumentariums zur Analyse und Aggregation von Risiken zu investieren. Die heute in Unternehmen, speziell auch in Banken und Fonds, implementierten Risikomodelle werden zu Recht kritisiert, weil sie Jahre oder Jahrzehnte hinter dem Stand des Wissens zurückliegen.

Seit langem ist bekannt, dass beispielsweise die Kapitalmärkte nicht adäquat durch die "milde Zufälligkeit" (Mandelbrot) von Normalverteilung und "Random Walk" zu beschreiben sind. Stattdessen müssen extreme Sprünge, beispielsweise durch Methoden der Extremwerttheorie, berücksichtigt werden. Zudem können auch zukünftige Renditen und Risiken nicht einfach durch Fortschreibung der Vergangenheit bestimmt werden – hier ist eine volkswirtschaftliche Modellierung erforderlich, um zu verstehen, ob eine bestimmte Rendite zukünftig überhaupt "machbar" ist. Die erzielbare Rendite lässt sich aus dem Gewinn- und damit dem Wirtschaftswachstum ableiten und ergibt sich bei konstantem Bewertungsniveau von Aktien als Summe der Dividendenrendite, der Inflation und des realen Wirtschaftswachstums (ca. 8  Prozent). Wer mehr will, muss dies meist mit mehr Risiko erkaufen. Ebenfalls seit Jahren ignoriert werden die sogenannten "Meta-Risiken", also speziell Modell- und Parameterrisiken, sozusagen die Risiken, ein Risiko falsch quantifiziert zu haben. Natürlich weiß an sich jeder, dass die Parameter der Risikomodelle selbst unsicher, also nur in einer Bandbreite bekannt sind, was sich schon aus der begrenzten Verfügbarkeit statistisch auswertbarer historischer Daten ergibt. Nur wurden diese Modellrisiken schlicht ignoriert, womit ein erheblicher Teil des tatsächlichen Risikoumfangs a priori ausgeblendet wurde. Auch die für die Einschätzung zukünftiger Risiken natürlich sinnvolle Kenntnis wesentlicher Modellannahmen und die Berücksichtigung historischer Krisenszenarien, z.B. einer Asset Price Bubble, sind unterblieben. Gerade wegen den erheblichen, psychologisch bedingten Schwächen von Menschen, Risiken adäquat intuitiv zu quantifizieren, sind geeignete Risikomodelle notwendig und Risikomodelle und menschlicher Verstand müssen sich sinnvoll ergänzen. Der Ausbau der Risikomodelle und der Kompetenz im Risikomanagement ist jedoch unterblieben wegen fachlich methodischer Kenntnisdefizite einerseits und dem angesprochenen geringen Interesse am Thema Risiko durch die einseitige Orientierung der Eigentümer an Renditezielen andererseits.

Noch verschärft wird die Situation dadurch, dass einige Stakeholder – z.B. das Topmanagement – oft sogar ein völlig rationales Interesse haben, mehr Risiken einzugehen. Zum einen erfüllen sie damit, wie erwähnt, den Wunsch von Finanzanalysten und Eigentümern, die ohne Beachtung der Risiken höhere Renditen fordern. Zum anderen entspricht dies auch ihrem originären eigenen Interesse, da sie oft an den mit zunehmenden Risiken steigenden Chancen (möglichen positiven Planabweichung) via Boni weitgehend unlimitiert partizipieren, während die Gefahren (durch die bestehenden Options- und Bonussysteme oder Haftungsbegrenzungen) beschränkt bleiben. Die bisher oft bestehenden Anreizsysteme der Eigentümer, und speziell des Topmanagements von Unternehmen, verstärken damit die einseitige Orientierung an den Renditen bei Vernachlässigung von Risiken. Die Implikationen sind offensichtlich: Der Risikoumfang von Unternehmen wird, z.B. durch M&A-Aktivitäten, erhöht und in der Konsequenz steigt auch das makroökonomische Risiko. Und eine Zunahme makroökonomischer Risiken impliziert eine Zunahme der Wahrscheinlichkeit und potenzieller Auswirkungen gesamtwirtschaftlicher Krisen, die letztlich nichts anderes sind als die Konsequenzen eingetretener Risiken.

Vorsichtiger im Umgang mit Risiken sind allerdings viele Familienunternehmen, bei denen Bestandssicherung von zentraler Bedeutung ist. Aber auch bei diesen ist es noch immer unüblich, den Liquiditäts- und Eigenkapitalbedarf zur Abdeckung möglicher risikobedingter Verluste mittels sogenannter "Risikoaggregationsmodelle" fundiert herzuleiten, obwohl dies nun seit 1998 durch den auf dem Kontroll- und Transparenzgesetz (KonTraG) aufbauenden Prüfungsstandard 340 des Instituts der Deutschen Wirtschaftsprüfer gefordert wird.

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass nicht die Gier die tiefe Ursache der jetzigen Wirtschafts- und Finanzkrise darstellt. Sucht man vereinfachend nach einer Ursache, scheint diese die ausgeprägte Schwäche der Menschen beim Abwägen der erwarteten Ergebnisse (Rendite) und der Risiken zu sein. Die primäre Orientierung an der Rendite, ohne Beachtung der Risiken, führt zu einer einseitigen Auswahl risikobehafteter Geschäfte und impliziert zudem ein geringes Interesse, die heute noch recht schwach entwickelten Methoden von Risikoquantifizierung und Risikomanagement auszubauen.

Will man die Wahrscheinlichkeit makroökonomischer Krisen vermindern und Unternehmen erfolgreicher machen, muss der Ansatzpunkt bei der Verbesserung des Rendite-Risiko-Kalküls bei der Vorbereitung unternehmerischer Entscheidungen gesucht werden.

Fazit: Gier alleine mag akzeptabel sein, aber Gier und Risikoblindheit zusammen führen in ein Desaster, wenn nicht schieres Glück rettet.

Quelle

Dieser Beitrag wurde - mit freundlicher Genehmigung des Verlages - der folgenden Publikation auszugsweise entnommen:   

Werner Gleißner,
Der Vorstand und sein Risikomanager
Dreamteam im Kampf gegen die Wirtschaftskrise,
UVK Verlagsgesellschaft mbH, Konstanz und München, 2015,
140 Seiten, EUR 17.99, ISBN 978-3-86764-633-8

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Autor

Prof. Dr. Werner Gleißner
FutureValue Group AG
Obere Gärten 18
D-70771 Leinfelden-Echterdingen
Telefon: +49 (0)711 79 73 58 - 30
Telefax: +49 (0)711 79 73 58 - 58
Internet: www.futurevalue.de
E-Mail: w.gleissner@futurevalue.de

Erstveröffentlichung im Krisennavigator (ISSN 1619-2389):
18. Jahrgang (2015), Ausgabe 9 (September)


Vervielfältigung und Verbreitung - auch auszugsweise - nur mit ausdrücklicher
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Der Vorstand und sein Risikomanager:
Gier, Risiko und Wirtschaftskrise

von Prof. Dr. Werner Gleißner

Epilog

Es scheint sich ein allgemeiner Konsens gebildet zu haben, demzufolge die "Gier" von Aktionären und Topmanagern, speziell der Banken, Hedge- und Private Equity Fonds, die letztendliche Ursache der letzten Finanz- und Wirtschaftskrise sei. Die laxe Geldpolitik, bestehende Defizite in der staatlichen Regulierung von Kapitalmärkten und schlichte ökonomische Fehlentscheidungen hätten ergänzende Erklärungskraft.

Der plakative Begriff der "Gier", der sich für Schuldzuweisungen hervorragend eignet, ist sicherlich kein Standardterminus der ökonomischen Theorie und daher soll die Hypothese der Gier als primäre Krisenursache im Folgenden aus ökonomischer Perspektive etwas näher betrachtet werden.

Sicherlich kann man den vollkommen rationalen Homo oeconomicus der traditionellen mikroökonomischen Theorie, der seinen erwarteten Nutzen maximieren möchte, durchaus als "gierig" bezeichnen. Bei plausiblen Annahmen über die Nutzenfunktion strebt er unabhängig vom bereits erreichten Nutzen- oder Vermögensniveau immer nach "mehr", obwohl der relative Nutzenzuwachs (Grenznutzen) abnimmt. Die Orientierung am eigenen Nutzen, bei der implizit die Präferenzen und Reaktionen anderer Menschen berücksichtigt werden, findet man auch noch in der neueren verhaltenswissenschaftlichen Richtung der Ökonomie, die allerdings Menschen zusätzlich eine auf "Fairness und Gleichheit" sowie "Reziprozität" ("wie du mir, so ich dir") ausgerichtete Verhaltensweise bescheinigt. Das Streben nach einer ständigen Verbesserung der eigenen Lebensumstände und auch des Wissens über die Welt, Gier und Neugier, kann man positiv auch als die dominierenden Antriebskräfte für die gesamte menschliche Entwicklung seit der Steinzeit auffassen – mit allen positiven Konsequenzen für Lebensstandard und Lebensdauer.

Was ging dann in der Krise schief? Grundsätzlich sind Krisen, also temporär negative Wachstumsraten, in einer freiheitlichen Wirtschaftsordnung völlig normal. Bei genauerer Betrachtung scheint zudem weniger das eigennützige Handeln der Menschen für sich genommen die Ursache der jetzigen Krise zu sein, sondern Fehler in den Anreizsystemen und im Entscheidungskalkül, speziell in Bezug auf Risiken.

Zunächst fällt auf, dass sich die Entscheidungen vieler Menschen, speziell auch der Aktionäre und deren Vertreter, in erster Linie an der prognostizierten oder erwarteten Rendite von Anlagen orientiert haben. Aktionäre fordern hohe Renditen und Vorstände sehen sich gezwungen, diesen Renditeforderungen zu entsprechen. Im Gegensatz zu dem Modell des Homo oeconomicus oder der "Erwartungsnutzentheorie" erfolgt dabei offenbar im Wesentlichen eine isolierte Beurteilung der Rendite – die Risiken, die Abweichungen von der erwarteten Rendite ausdrücken, bleiben weitgehend unbeachtet. Ein starkes Indiz für diese Hypothese ist die Beobachtung, dass meist lediglich Renditeziele formuliert werden, ohne eine Aussage darüber zu treffen, mit wie viel Risiko diese Rendite erzielt werden soll.

Scheinbar teilt sich damit die Welt – vereinfacht ausgedrückt – in Menschen, die weitgehend unbeachtet der Risiken ihre Rendite maximieren wollen ("Spekulanten") und solche, die jede (positive) Rendite akzeptieren, wenn damit nur kein Risiko verbunden ist ("Sparer"). Vernünftig ist wohl beides nicht, aber natürlich sind in einer derartigen Welt Spekulanten zumindest an sich notwendig, da Unternehmertum und Fortschritt ohne das Eingehen von Risiken unmöglich sind.

Aber die einseitige Betrachtung von erwarteten und prognostizierten Renditen in den letzten Jahren deckt sich mit Erkenntnissen der psychologischen Forschung, denen zufolge sich Menschen ein Gefühl der Kontrolle ihres Umfelds wünschen, darum Risiken gerne verdrängen und zudem offenbar eine Aversion haben, sich mit den für eine Risikoquantifizierung notwendigen Konzepten wie Statistiken und Wahrscheinlichkeitsverteilungen zu befassen. Die Risikowahrnehmung von Menschen ist stark verzerrt.

Diese Fehler von Menschen in der Wahrnehmung von Risiken und beim adäquaten Entscheiden unter Berücksichtigung von Risiken dürfte tatsächlich der primäre Auslöser von Finanz- und Wirtschaftskrisen sein. Die Menschen sind nicht in der Lage, Risiko und Ertrag intuitiv gegeneinander abzuwägen – wie es gerade eine der Kernaussagen der heute zu Unrecht oft kritisierten Konzeption eines wertorientierten Managements fordert.

Verschärft wird dieses Problem noch dadurch, dass Vorstände von Unternehmen, die im Wesentlichen mit Renditezielen ihrer Eigentümer konfrontiert werden, wenig Anreiz haben, in den Ausbau ihres Instrumentariums zur Analyse und Aggregation von Risiken zu investieren. Die heute in Unternehmen, speziell auch in Banken und Fonds, implementierten Risikomodelle werden zu Recht kritisiert, weil sie Jahre oder Jahrzehnte hinter dem Stand des Wissens zurückliegen.

Seit langem ist bekannt, dass beispielsweise die Kapitalmärkte nicht adäquat durch die "milde Zufälligkeit" (Mandelbrot) von Normalverteilung und "Random Walk" zu beschreiben sind. Stattdessen müssen extreme Sprünge, beispielsweise durch Methoden der Extremwerttheorie, berücksichtigt werden. Zudem können auch zukünftige Renditen und Risiken nicht einfach durch Fortschreibung der Vergangenheit bestimmt werden – hier ist eine volkswirtschaftliche Modellierung erforderlich, um zu verstehen, ob eine bestimmte Rendite zukünftig überhaupt "machbar" ist. Die erzielbare Rendite lässt sich aus dem Gewinn- und damit dem Wirtschaftswachstum ableiten und ergibt sich bei konstantem Bewertungsniveau von Aktien als Summe der Dividendenrendite, der Inflation und des realen Wirtschaftswachstums (ca. 8  Prozent). Wer mehr will, muss dies meist mit mehr Risiko erkaufen. Ebenfalls seit Jahren ignoriert werden die sogenannten "Meta-Risiken", also speziell Modell- und Parameterrisiken, sozusagen die Risiken, ein Risiko falsch quantifiziert zu haben. Natürlich weiß an sich jeder, dass die Parameter der Risikomodelle selbst unsicher, also nur in einer Bandbreite bekannt sind, was sich schon aus der begrenzten Verfügbarkeit statistisch auswertbarer historischer Daten ergibt. Nur wurden diese Modellrisiken schlicht ignoriert, womit ein erheblicher Teil des tatsächlichen Risikoumfangs a priori ausgeblendet wurde. Auch die für die Einschätzung zukünftiger Risiken natürlich sinnvolle Kenntnis wesentlicher Modellannahmen und die Berücksichtigung historischer Krisenszenarien, z.B. einer Asset Price Bubble, sind unterblieben. Gerade wegen den erheblichen, psychologisch bedingten Schwächen von Menschen, Risiken adäquat intuitiv zu quantifizieren, sind geeignete Risikomodelle notwendig und Risikomodelle und menschlicher Verstand müssen sich sinnvoll ergänzen. Der Ausbau der Risikomodelle und der Kompetenz im Risikomanagement ist jedoch unterblieben wegen fachlich methodischer Kenntnisdefizite einerseits und dem angesprochenen geringen Interesse am Thema Risiko durch die einseitige Orientierung der Eigentümer an Renditezielen andererseits.

Noch verschärft wird die Situation dadurch, dass einige Stakeholder – z.B. das Topmanagement – oft sogar ein völlig rationales Interesse haben, mehr Risiken einzugehen. Zum einen erfüllen sie damit, wie erwähnt, den Wunsch von Finanzanalysten und Eigentümern, die ohne Beachtung der Risiken höhere Renditen fordern. Zum anderen entspricht dies auch ihrem originären eigenen Interesse, da sie oft an den mit zunehmenden Risiken steigenden Chancen (möglichen positiven Planabweichung) via Boni weitgehend unlimitiert partizipieren, während die Gefahren (durch die bestehenden Options- und Bonussysteme oder Haftungsbegrenzungen) beschränkt bleiben. Die bisher oft bestehenden Anreizsysteme der Eigentümer, und speziell des Topmanagements von Unternehmen, verstärken damit die einseitige Orientierung an den Renditen bei Vernachlässigung von Risiken. Die Implikationen sind offensichtlich: Der Risikoumfang von Unternehmen wird, z.B. durch M&A-Aktivitäten, erhöht und in der Konsequenz steigt auch das makroökonomische Risiko. Und eine Zunahme makroökonomischer Risiken impliziert eine Zunahme der Wahrscheinlichkeit und potenzieller Auswirkungen gesamtwirtschaftlicher Krisen, die letztlich nichts anderes sind als die Konsequenzen eingetretener Risiken.

Vorsichtiger im Umgang mit Risiken sind allerdings viele Familienunternehmen, bei denen Bestandssicherung von zentraler Bedeutung ist. Aber auch bei diesen ist es noch immer unüblich, den Liquiditäts- und Eigenkapitalbedarf zur Abdeckung möglicher risikobedingter Verluste mittels sogenannter "Risikoaggregationsmodelle" fundiert herzuleiten, obwohl dies nun seit 1998 durch den auf dem Kontroll- und Transparenzgesetz (KonTraG) aufbauenden Prüfungsstandard 340 des Instituts der Deutschen Wirtschaftsprüfer gefordert wird.

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass nicht die Gier die tiefe Ursache der jetzigen Wirtschafts- und Finanzkrise darstellt. Sucht man vereinfachend nach einer Ursache, scheint diese die ausgeprägte Schwäche der Menschen beim Abwägen der erwarteten Ergebnisse (Rendite) und der Risiken zu sein. Die primäre Orientierung an der Rendite, ohne Beachtung der Risiken, führt zu einer einseitigen Auswahl risikobehafteter Geschäfte und impliziert zudem ein geringes Interesse, die heute noch recht schwach entwickelten Methoden von Risikoquantifizierung und Risikomanagement auszubauen.

Will man die Wahrscheinlichkeit makroökonomischer Krisen vermindern und Unternehmen erfolgreicher machen, muss der Ansatzpunkt bei der Verbesserung des Rendite-Risiko-Kalküls bei der Vorbereitung unternehmerischer Entscheidungen gesucht werden.

Fazit: Gier alleine mag akzeptabel sein, aber Gier und Risikoblindheit zusammen führen in ein Desaster, wenn nicht schieres Glück rettet.

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Dieser Beitrag wurde - mit freundlicher Genehmigung des Verlages - der folgenden Publikation auszugsweise entnommen:   

Werner Gleißner,
Der Vorstand und sein Risikomanager
Dreamteam im Kampf gegen die Wirtschaftskrise,
UVK Verlagsgesellschaft mbH, Konstanz und München, 2015,
140 Seiten, EUR 17.99, ISBN 978-3-86764-633-8

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18. Jahrgang (2015), Ausgabe 9 (September)

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Letzte Aktualisierung: Dienstag, 26. Juli 2016

       

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